2011年的三大地雷

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　　2007年的次貸危機，拉開了去槓桿的序幕，這是對連續十幾年的擴張性貨幣政策、銀行信貸擴張及金融創新的一次清算。雷曼兄弟倒閉，一度將危機推向巔峰，金融體制瀕於崩潰，全球經濟進入了危機的頻爆期。

　　今天的形勢，較雷曼兄弟危機之後要好許多，金融秩序已得到恢復，市場信心已明顯增強。但是，全球範圍內的去槓桿進程並不均勻，政府財政狀態仍在惡化，貨幣政策的亂象激起市場的亂波，全球經濟尚未走出高危期。

　　步入2011年，筆者認為全球經濟的增長勢頭趨向平穩，不過市場的波動可能加劇。超常規貨幣政策的退出、主權債務危機的衍變、G3國家與新興市場國家政策上的背馳、美元匯率的大幅波動，均可能給市場帶來變數。筆者看來，2011年至少有三大地雷。

新興市場債券

　　雷曼兄弟倒閉後，資產價格升值最多的，不是黃金、股票、商品，而是新興市場的高息債券。在過去十年中，新興市場的基本面有所改善，從政府管治到財政狀況均有進步，而且湧現出“金磚四國”這樣的精英經濟體，它們開始屹立於世界強國之林，G20首腦會議甚至取代G7首腦峰會，成為世界權力巔峰的象徵。

　　不過必須看到，新興國家的崛起過程中，流動性起到了關鍵的作用。利率的下降拉低資金成本，同時令更多的資金矚意高收益債券；外資流入抬高了匯率，降低了通脹水平，令新興國家利率下滑，發債成本減輕，財政負擔減少，更進一步刺激了資金的流入。

　　換言之，在新興國家中，有經濟前景出現結構性改善者，也有一批國家拜量化寬鬆政策下高流動性、低資金成本所賜，償債能力有所改善。對於後者，一旦資金成本有變或美元大幅升值，海外資金流入情況隨時可能逆轉，並帶來匯率、通脹、利率上的連鎖反應。在發達國家陷入主權債務危機後，新興國家受到追捧。然而必須看到，發達國家出事，不代表新興國家不會出事。許多新興市場債券，價格已進入不合理狀態。

西班牙國債、銀行

　　歐元的出現、歐洲就業市場的互通以及信貸的擴張，在過去十年給西班牙經濟帶來了過去30年所罕見的增長機遇，也為當地房地產市場帶來罕見的泡沫。西班牙的房地產泡沫不亞於美國、英國，可是西班牙政府卻沒有採取美英那樣激進的銀行拯救及重整措施，拖慢房價的調整過程，在銀行壞賬處理上也採取駝鳥政策。

　　希臘、愛爾蘭債務危機，將西班牙的主權債務困境顯性化了，其國債發行利率大幅飆升，過去行之有效的發新債還舊債模式變得難以為繼。西班牙並不在歐洲央行購買債券施援的名單上，不過歐洲與IMF隨時可以獲授權干預市場，拯救西班牙。然而，歐債危機走到這步全部涉及人為的政策失誤，歐洲領袖意見之繁多、決策之慢，增加了西班牙陷入危機的可能性。

　　西班牙經濟體量幾乎是希臘、愛爾蘭、葡萄牙的一倍，佔歐洲經濟總量的11%。作為歐洲的核心國家之一，一旦西班牙陷入危機，幾乎所有歐洲金融機構都會受到影響，美國與拉美國家也會受影響，歐元更會受影響。

美國國債

　　美國長期國債利率近期突然大幅上升，是一個危險的警號。奧巴馬政府將布什應對危機所做出的減稅措施全盤延期，觸發了市場對山姆大叔償債能力的擔心。這種擔心是有道理的，美國國債收益率與其隱含的違約風險不成比例。近來美國國內金融機構對國債的購買已超出海外，成為美國國債的購買主力。其實，這背後是美聯儲的量化寬鬆。央行將大量流動性注入銀行體系，而銀行借貸意慾不強，於是資金被轉投國債市場，拉低了商業利率。美聯儲新一輪量化寬鬆政策，將進一步加劇這種政策造成的價格信號（利率）扭曲。

　　美國經濟恢復之時，便是美聯儲退出之日（至少市場這麼認為）。當增長預期、通脹預期上升時，美國國債市場便可能孕育出一場變化，甚至動盪。由於幾乎所有銀行、保險公司均在投資組合中大量持有國債，國債一旦出事，便可能產生數倍於雷曼倒閉時的震撼。率）扭曲。美國經濟恢復之時，便是美聯儲退出之日（至少市場這麼認為）。當增長預期、通脹預期上升時，美國國債市場便可能孕育出一場變化，甚至動盪。由於幾乎所有銀行、保險公司均在投資組合中大量持有國債，國債一旦出事，便可能產生數倍於雷曼倒閉時的震撼。除了國債之外，地方政府的市政債券也有風雨欲來之勢。不少美國州市的財政狀況，比歐豬國家的情況更糟糕，財政赤字長期化、板結化，而且地方政府沒有印鈔權。地方政府債務一旦違約或接近違約，不僅給市場帶來衝擊，也勢必令聯邦政府的財政負擔百上加斤，甚至可能成為國債市場動蕩的催化劑。

　　以上三個地雷，乃筆者認為2011年市場的最大隱患。不過它們屬於“已知的未知”（known unknown）。除此之外，還可能有事先未可預見的“黑天鵝”事件。 2011年市場的動盪程度，應該更甚於2010年。  
（陶冬）