- 註冊時間
- 2015-1-8
- 最後登錄
- 2025-5-13
- 主題
- 查看
- 積分
- 3085
- 閱讀權限
- 130
- 文章
- 5316
- 相冊
- 0
- 日誌
- 123
 
狀態︰
在線上 
|
鉅亨網總主筆 邱志昌博士 2015-02-09 07:17
本文以強勢美元發展，開啟討論內容；最後發現：一、近期需慎防美國十年公債殖利率已由谷底反彈，可能已開始反應美國聯準會(以下皆稱：FED)，升息或所謂貨幣正常化措施。二、不過問題最大仍是歐洲經濟，因為本文從歐洲央行(以下皆稱：ECB)，此次量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)，其所有可能策略意圖研究後發現，歐洲有三大問題，而目前所存在債務沉積、及其所引發之通貨緊縮(以下皆稱：Deflation)問題最迫切。三、而ECB此次要以一年半，每月600億歐元在今2015年3月推出QE政策，可能只能夠先行解決債務沉積與Deflation問題。文中概算過，若要進一步完全解決失業問題，則必需至少降低約2.65%失業率，要多次QE。四、本文由研究中發現，歐盟自然失業率至少應為7.15%。歐盟執委會預估，2015年歐盟失業率為9.8%，明2016年為9.3%。若ECB之QE政策有效，且其速度能如FED之快，則最快也要在2020年，歐盟才會脫離Deflation。五、對此本文相當憂心。試想在這至少五年中，ECB要動用多少次QE？歐元匯價又將如何劇烈波動？六、讓我們更煩的是，雖然歐元匯價已貶破貨幣危機臨界值、即1歐元兌換1.2美元。但在以上諸多相關事實推論下，本文認為歐元匯價長期貶值趨勢還尚無止境，全球貨幣戰爭還難以說再見。本文杞人憂天，我們也相當憂慮，若ECB持續對QE執迷不悟，最後全球貨幣外匯市場可能會被搞垮！
貳、強勢美元有利美國有效需求、但不見對金融市場有利！
強勢美元顯然並未推動美股強勢；這已成為近一季以來，美國金融市場現象。美元之強勢：一、最初來自全球金融外匯市場變動。最主要仍肇因ECB，為挽救南歐諸國長期主權債務危機，自2012年6月中起持續推出寬鬆貨幣政策。二、雖然FED之QE，早在2009年3月就先行執行，且已在2014年11月執行完成。至今數據顯現，其對美國就業市場的確立竿見影。至上個月2015年1月，已使美國勞動市場失率由2009年最高峰11.9%，降至2015年1 月5.6%。三、但歐洲經濟仍然不振，區內因各國財政與經濟發展結構不同，產業競爭力相差懸殊；因此自2012年6月中以來，ECB至少兩大次寬鬆貨幣政策，如透過2012年6月中「購債政策」，與2014年6月16日「負存款準備率政策」，多已挽救主權債務危機，但仍無法解決各國經濟成長低迷之Deflation問題。四、因此ECB就在今2015年1月22日宣告，將自今年3月起進行每月600億歐元之QE政策、ECB要將這600億歐元，以不同比例分配灑在各國貨幣市場上，希望能夠改善各國債務沉積與Deflation問題，因為債務沉積是Deflation之原因。
自2014年11月後，美國總體經濟復數據佳音頻傳，景氣顯著復甦；因此FED已擬將在2015年中升息。但因歐元急速貶值，引發貨幣戰爭；自2015年1月15日起，瑞士央行宣告期法郎匯率、與歐元脫離聯繫關係；繼而丹麥與加拿大、澳洲等國家也以各種貨幣政策，鞏固自己匯率利益，截至目前為止約有12個國家以上，與弱勢歐元切斷關係；全球外匯市場原本就牽一髮而動全身，現因歐元大貶而亂成一團。這些國家貨幣政策調整，不僅不會弱化、而卻更會間接使美元更有強勢依賴。強勢美元有助於美國經濟內需有效需求，由圖二，美國密西根消費者信心指數曲線圖檢視；2015年1月之數值已由2011年中谷底開始，由54.85點爬升到98.1點；由曲線圖之趨勢來看，以2014年中爬升速度最顯著。
但強勢美元對美國資本市場，未必全偏向利多；最主要原因還是在，市場經濟與資本市場兩者效率不同。資本市場、尤其是股與債市，對所屬經濟體貨幣政策，可能帶動之市場利率趨勢反應最敏感。早在2014年、消費者信心指數爬升中，美股道瓊工業指數已先攻過17,000點；而債券市場更早在2013年中，多頭大循環就已先走完多頭主升段。雖然目前全球資金轉向美元絡繹不絕，但目前美國境內兩大資本市場，其中股市呈現盤整狀況；道瓊工業股價指數，自美元指數確定突破80點，即7月14日時為17,100.18點，至今美元指數已達94.698點(2015年2月6日)，道瓊工業指數為17,824.29點 ，漲幅只有4.2%。而同一期間中，美國十年公債殖利率由2.52%跌至1.95%，其價格上揚幅度約為0.57%，這等同兩碼以上獲利。以股、債市兩市場之個別報酬標準，即單位風險下之報酬率比較下，我們認為美債投資報酬率比美股要相對顯著。在QE結束後，股票之投資風險顯然遠高於債券；因此在投資動機上，需要有較高必需報酬率(Requirement Rate)，股價指數才能再向上攻堅；顯然美元強勢，對美國資本市場正面效果，低於QE政策。
叁、十年期債殖利率已開始反應FED升息了！
就在檢視美十年期公債殖利率曲線圖時，我們意外發現一項值得注意議題，就是自2014年12月22日ECB暗示，在今2015年初要推出QE政策後。美政府十年債殖利率就由2.256%，跌至2015年1月30日1.64%。由周曲線圖四細心再檢視，其殖利率近期卻巧巧又彈升回到2月6日之1.955%。此一指標債殖利率趨勢，帶給我們兩個訊息：一、由於ECB宣告歐元QE規模，顯著大於市場預期，因此在1月22日後，債市殖利率持續反應此項利多。換言之，在1月22日前市場預期，ECB之QE應為每月500億歐元規模，因此當時債市殖利率跌幅反應不足(Under Reaction)；但在宣告後卻發現QE規模遠超過預期，今2015年3月起每月600億歐元，因此宣告後繼續反應。二、由於近期全球各國進入貨幣匯率大戰，除ECB外各國央行幾乎快到，幾乎無所不用其極之貨幣或是匯率手段，目標多是針對歐元而來。歐元是全球第二大貨幣，當時在美元氾濫成災歷史時代中，歐洲貨幣曾是全球外匯市場中流砥柱。國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)將德國、英國及法國貨幣，次列於美元之後，編製特別提款權(以下皆稱：SDR，Special Drawing Right)，後則整合為歐元；SDR被稱為紙黃金(Paper Gold)。但目前歐元遭遇，卻如同當初美元氾濫窘境重現。美元最後切斷與黃金之可兌換關係，而現在各國對歐元也避之唯恐不及，歐元若再這樣下去，可能重演美元因氾濫而成為國際貨幣危機。ECB其執行QE後所引發外部效果，在全球金融市場引爆如此大波瀾，對全球外匯市場破壞力，遠比美國FED自2009年3月起，美元QE外部效果動盪程度還高。三、本文發現：(一)、在FED之幾次QE期間，美元在全球貨幣市場中、熱錢來來去去，影響陰影最大為亞洲新興國家，如印尼、泰國、台灣與南韓等。(二)、但目前對ECB第一次QE，就已經敬鬼神而遠之。想要與歐元一刀兩斷的國家，多是亞、歐、美開發國家，如瑞士、丹麥、加拿大、新加坡等國。2015年1月22日，ECB總裁德拉吉在開完貨幣政策會議，並宣告第一次歐元QE時；也暗示在一年半後，若有需要、可能會再持續進行第二次QE；對此我們有更深入之恐懼思考。
肆、此次ECB之QE只能先解決債務沉積與Deflation問題！
以主筆文長期觀查美國FED之QE政策發現：一、在第一次美元QE時，FED就將QE政策目標明確提出，就是要達成6.5%失業率與2%通貨膨脹。FED之美元QE政策，持續到第三次宣告後；再將目標進一步提升，將失業率進一步調降為5.5%。二、當時主筆文即不斷探討一個非常重要議題。就是在經濟學理性預期學派理論上，美國該有的自然失業率(Natural Rate)到底應該是多少？三、因為我們擔心，FED若過度使用QE政策，渾然不知勞動市場已降到自然失業率；則在油價尚在高檔區時，再來的QE只會引發通貨膨脹，無益於失業率下降。
若將這些過程或思維，運用在ECB之QE政策之上，我們也有同樣問題：一、歐元區或廣泛之歐盟各國，它們的自然失業率到底是多少？如鉅亨網指標圖所示，到底是9.85%？還是更低？這應是ECB委員會經濟學家或是政策智囊團，在推出QE政策前就應該確實估算出來之重要政策目標數據。但我們發現，總裁德拉吉並沒有隨同歐元QE之宣告而宣佈此一目標。他只提到，ECB願意以2%通貨膨脹率，以一年半期間之歐元QE，來解決歐元區國家主權債務、及Deflation問題，但觸及失業率之內容相當少。
這就讓我們進一步想到兩個更深入問題：一、同樣是推QE政策，為什麼FED非常直接地就提到，標準的菲利普曲線理論之取捨，以通貨膨脹換取失業率降低。但ECB卻未清楚帶入此一思維？二、全球重要總體經濟學家中，有關Deflation定義為：(一)、第一位美國諾貝爾學經濟學獎得主薩繆爾森（Paul A. Samuelson)教授，對Deflation定義為：1、貨幣供給年增率、與經濟成長率及消費者物價年增率，三種指標全部下降。2、物價、工資、糧食、能源價格同步下跌。三、其它眾多與保羅．薩繆爾森同屬凱因斯學派之經濟學者們，根據他對以上之內容，了一個更簡潔之Deflation定義：就是消費者物價指數(以下皆稱：CPI)，連續兩季、即六個月下滑趨勢形成，就是Deflation。四、值得注意的是，另一學者費雪(Irving Fisher)認為，會造成Deflation之主要原因，其實就是債務沉積。也就是企業堆積很多無法清償的歷史債務，而該經濟體貨幣數量發行不足，且景氣繁榮不再、賺錢機會漸流失、消費需求下降。因此，在市場流通之貨幣多被消費者儲存起來，企業能從金融體系所得到的資金也只能用於還債、再剩無多；對資本支出已緩不濟急了，無法持續推進資本支出，促進經濟成長。
由以上各種實務與理論層面，探索ECB之QE意圖。本文針對1月22日ECB所宣告QE，的確有更長遠思考。我們認為，ECB可能只是要以首次QE，先解決歐元區債務沉積問題。我們應該這麼講，歐洲主權債務危機可能已經過去，新增債務暫時不會再顯著增加；但債務沉積問題仍然存在。必需先解決債務沉積問題，才能再去擴大去提及失業率之降低，進而再談經濟成長。因此，ECB即將在2015年3月推出之QE，與美國當時FED面對美國總體經濟情況，顯然完全不同。
美國企業債務沉積問題相對較輕，因此美元QE政策對失業率降溫非常顯著。但ECB必需先解決債務沉積問題，才能再奢談失業率降低。換言之，ECB此次QE政策核心目標，還不是解決失業。當然，若在未來，即2015年3月至2016年9月間，歐盟勞動市場失業率也能顯著降低，那當然是兩全成美、錦上添花；但這可能性很低。由此已可預見，長期以往ECB之歐元QE政策，可能不會只有這一次，它一定會持續推動。再贅言一次，我們的觀點與想法是，ECB此次QE核心，是要先解決債務沉積問題；再來用第二次或三次QE政策解決失業問題；但因QE仍有部份內部效果，因此歐洲失業問題也可能隨此次QE獲得部份舒緩。由圖四檢視，在2009年金融風暴後，歐盟失業問題並沒有完全落底。隨著主權債務危機此起彼落，歐盟失業率由2011年約9.85%，爬升到2013年4月12.2%。我們再由歐盟失業率歷史曲線圖往前檢視，受2008年全球金融風暴影響下，歐盟失業率由7.12%爬升到9.5%。由這些數據我們就可以推估，ECB經濟學家對於失業率觀點是，它應降低到至少9.85%以下。
伍、結論：ECB可能在2016年10月再推QE去解決失業問題！
本文認為：一、歐盟自然失業率可能落在7.12%、或2007年9月之7.15%之上。次一較高可能之自然失業率為9.85%，這兩數據將是未來ECB第二或三次QE全力要達成之政策目標。二、根據國內中央社2月5日來自布魯塞爾訊息；歐盟執委會預估，由於國際油價下跌；2015年歐盟經濟成長率為1.7%，而歐元區則為1.3%。兩重疊經濟體2016年預估則分別為2.1%與1.9%。三、且預估今2015年歐盟失業率為9.8%，而歐元區則為11.2%。2016年預估為9.3%與10.6%。四、本文因必需遵守資料之一致性，因此以歐盟為主要探討指標；若此則未來ECB在此次QE，解決歐元區債務沉積、及Deflation後；再來一次QE的政策目標，將會放在降低失業率上；即希望能將失業率由9.8%降低至7.15%。換言之，ECB必需降低失業率約為2.65%。
根據維基百科統計，2014年歐盟人口總數約為5.02億人，歐元區人口約為3.3億人，美國人口約為3.19億人：美國人口只為歐盟區57.3%。若將歐盟需所需降低之失業率2.65%擬化如美國，則相當於2.65*1.573=4.16%。換言之，若將ECB比擬為FED，則其必需要降低失業率為4.16%。我們回顧FED花多少時間在降低失業率上？我們深信，這必然不是一次、每月不到850億美元、一年半歐元QE政策所能解決。以FED借鏡，由2009年3月至今約為5年多。換言之，解決歐盟或歐元區債務沉積、Deflation與失業率三個有順序大問題，最短所需時間為5年以上、近六年；即由當今2015年至少到2020年後。若此，則這會是1歐元兌1.13美元之貨幣戰爭所能止住？我們為此問題感到非常煩憂！我們憂心全球貨幣外匯市場，再被ECB多次QE政策搞下去，不嗚呼哀哉、也可能只剩半條命！ |
|
發表於 2015-2-10 05:23:33
