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美系外資摩根士丹利（大摩）出具最新報告指出，AI 生態系逐漸形成「循環結構」，供應商為客戶融資、共享收益，再透過交叉持股與市場集中度持續增加。針對這個 AI 生態系，大摩也繪製出循環關係圖，分享哪些領域應該需要更透明的資訊揭露。
從目前狀況來看，超大規模雲端業者的採購與租賃承諾已暴增至 3,300 億至 3,400 億美元，且每日仍在上升中。根據報告，OpenAI 約占甲骨文未履行合約義務（RPO）2/3，並占 CoreWeave 約 40%。大摩認為，這意味客戶集中度極高，這些公司的成功也越來越仰賴 OpenAI 的表現。
接著，大摩也分享以 OpenAI 為中心的循環關係網，認為這些日益複雜的交易，使外界更難評估 AI 需求的真實成長情況，並增加 AI 成功與否的不確定性。而投資循環能否持續下去，最終取決於 AI 能否產生穩定現金流，以支撐這些龐大的資本投入。
大摩也認為，超大規模雲端業者的資本支出占營收比（Capex-to-Sales Ratio） 已接近歷史高點，並可能進一步上修。
舉例來說，目前包銷條款（take-or-pay）或者回購協議（repurchase agreements） 等現象愈趨普遍，同時也出現新的創新融資架構。這些協議的目的在於加速資料中心的建設並確保產能供應，例如 OpenAI 選擇與 NVIDIA 直接合作，採用完整堆疊解決方案（full-stack solution），而非僅購買單一晶片，但大摩認為這些交易結構複雜，投資人需要更高透明度，以了解其中的財務曝險與潛在機會。
錄自：科技新報
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發表於 2025-10-8 22:47:16
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