統一投顧Call memo國建(2501)

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統一投顧Call memo國建(2501)
分析師:陳晏平
2024.04.22法說會
會議內容初判: 中性偏多—建案順銷，惟股價漲幅已大，現金殖利率偏低

國建品牌形象、財務體質皆為建商中的佼佼者，新推出建案銷售速度不慢，業績能見度亦佳，但國建建案排程工整，預期近三年EPS將落在2-2.5元水準，難有顯著爆發動能。且近一年現金股利配發率降至五成，研究部預期2024-2025年現金股利將落在1元左右水準，在近期股價漲幅已大下，目前現金殖利率僅約3%，較其他大型營建公司為低，較無上漲催動力，故重申中立投資建議。
 
重點摘要：
1.     2023年建案交屋案量較少，但有公設保留地處分利益額外貢獻，以及工程獲利提升、飯店虧損明顯縮小，稅後EPS為1.87元：
在:(1)新店國泰豐和100%完工交屋貢獻，以及4Q23陸續有新店國泰豐碩、桃園川青、北投華威豐年等三個新完工建案啟動交屋(部分交屋)，2023年10月決議處分台北市多筆公設保留地額外貢獻7.36億元總處分價金，合計2023年房地銷售收入共64.5億元，減少37%YOY；(2)2022年5月向關係人收購三井工程100%股權，使其成為合併報表子公司，加上國壽委託興建工程案提早驗收點交，2023年營造收入貢獻達40億元，增加98%YOY下，2023年營收155億元，衰退8%YOY。但因處分公設保留地的利潤率較高，其處分利益達7.3億元，換算額外貢獻EPS 0.63元，且三井工程旗下轉投資神坊資訊2023年有一次性的股權投資(昕力資訊)因喪失控制力而產生1億多元的重新評價利益，進而帶動2023年稅後淨利明顯成長79%YOY至21.6億元，EPS為1.87元。
 
2.     預期2024年將有92億元新完工建案已售案量，加上前期遞延交屋貢獻，EPS將穩增至2.07元：
展望2024年，原預期將有三重和河、桃園溪境、台中Most+、南港悠陽(總銷金額分別為20億元、25億元、47億元、35億元，銷售率皆為100%)等四新建案可望陸續完工，但南港悠揚工程期有所遞延，預期將延至2025年才將完工交屋，因此，2024年新完工交屋建案將降至三個，並皆預計在3Q24完工交屋。合計2024年新完工建案已售案量共92億元，較2023年的完工案量—104億元略減11.5%。所幸，前述2023年完工的新店國泰豐碩、桃園川青、北投華威豐年等三建案將有40餘億元案量將遞延至2024年才交屋認列，預估2024年營收為224億元，增加45%YOY。然，此些2024年完工建案當初在預售時期/之後，面臨營建成本上揚趨勢，預期2024年新完工建案平均毛利率將較2023年低，且暫無土地處分以及三井工程股權投資一次性評價利益額外挹注，估計2024年稅後淨利將穩健成長11%YOY至24億元，EPS為2.07元。
 
3.     帳上仍有400餘億元土地庫存案量待推出，多數在新竹、台中、台南地區，估計每股資產價值為39元：
由於近幾年營建成本攀升，預售建案訂價不易，目前國建傾向發包完成、確定營建成本後再行推出預售。2024年適逢國建成立的的六十周年，2024年規劃推出七個預售建案，包含:中和META PARK、新莊旭、內湖承真、三重RiVER PARK、中和METRO PARK、台中仰薈、台南仰睦，合計新推案總銷金額高達312億元。其中，中和META PARK、新莊旭、內湖承真、三重RiVER PARK皆已先行推出銷售，總銷金額各為48億元、31億元、40億元、63億元，銷售率分別為85%、80%、75%、65%，將待2025~2029年完工之時交屋入帳，並貢獻營收、獲利。
 
扣除2024年表定推出建案，國建帳上仍有約400餘億元的土地庫存案量待後續推出銷售，區域分布以新竹佔比較高，約27%，其次為台南、台中地區，佔比各為19%、17%，台北市、桃園則佔比11%、10%。而以目前帳上能見度佳，且有明確規劃的銷售中及土地庫存建案推估，預估國建每股資產價值為39元。
 
4.     疫情影響趨緩，飯店事業有望轉盈，建經、工程事業亦有穩定獲利貢獻：
國建旗下主要轉投資事業為國泰建經、國泰健管、國泰商旅、國泰飯店、三井工程，持有股權分別為100%、85%、100%、100%、100%。其中，國泰建經、國泰健管2023年獲利貢獻分別有4千萬元、1.3億元；三井工程受惠前述國壽委建工程案提早驗收，以及股權投資重新評價利益，2023年貢獻獲利達6億元。而飯店事業則包含:平價商旅「Hotel Cozzi和逸」、星級酒店「Madison Taipei慕軒」與「Courtyard Marriott」、以及「Cozzi Café」、「Cozzi Market」等飯店與餐飲品牌。目前「Hotel Cozzi和逸」有台北民生館、忠孝館、台南西門館、高雄中山館、COZZI Blu共五間；「Madison Taipei慕軒」台北敦南一間；「Courtyard Marriott」則為台北國泰萬怡酒店，以向國泰人壽承租新民生建國大樓做為營業據點；「Cozzi Café」有台北市仁愛、敦南兩據點；「Cozzi Market」擁桃園兩據點。隨疫情影響淡化，合計國泰商旅、國泰飯店兩飯店轉投資事業，2023年虧損大幅降至6千萬元(2022年虧損近6億元)，預期2024年飯店事業將有望轉虧為盈。
 
5.     近一年現金股利配發率降至五成，預期2024年現金股利將落在0.9~1元區間水準，殖利率約3%：
國建屬獲利穩定、營運體質頗佳的營建公司，但為保留帳上現金，近一年現金股利配發率下滑至5成左右。若持續維持五成現金股利配發率，研究部預期2024年現金股利將落在0.9~1元區間水準，換算殖利率約3%，較其他大型營建公司稍低。隨建案順銷、營造工程穩定貢獻、飯店事業有望由虧轉盈，預期爾後則可穩定配發1元出頭的現金股利，屬存股族長期配置標的。