John Mauldin - 標靶投資 牛刀再試

yammy0055

John Mauldin - 標靶投資 牛刀再試
十九世紀英國文學家兼數學家卡羅爾（Lewis Carroll）的不朽名著《愛麗斯夢遊仙境》（Alice in Wonderland）家喻戶曉，書中主角愛麗斯因前路茫茫而問道於柴郡貓（Cheshire Cat），這隻神龍見首不見尾的神貓答說只要不斷前行，就總會到達某處，雖說未免有點模稜兩可，但亦可說是其理自明。

筆者所著《牛眼投資法》（Bull’s Eye Investing）一書，「牛眼」（bull’s eye）亦即練習射箭的靶心，喻意「箭無虛發」、「一矢中的」，確實是本欄最初成立的重要依據；其中經常觸及的投資專題包括各種投資點子、市場長遠周期、價值投資、另類投資等等。該書問世已近九年，讀者反應一直相當踴躍，至今仍在印行。有見及此，筆者於是再接再厲，將原著內容重整更新，寫成新書《袖珍牛眼投資寶鑑──如何發掘價值、產生絕對回報、在市況波動中掌控風險》（The Little Book of Bull’s Eye Investing—Finding Value, Generating Absolute Returns, and Controlling Risk in Turbulent Markets）。

新書定於下月出版，相信會有助於讀者瞭解筆者的最新研究方向與心得，從而進一步掌握投資和資金調配相關的常識。今期率先與各位分享新書第一章的內容要點。

凡狩獵者都知道，射鴨不應射向鴨所在的位置，而應射向鴨將要到達的位置，才有望命中；任何射手都必先要掌握目標走向。《牛眼投資法》研究市場時也應用同一原理，但願能藉此書協助讀者瞭了21世紀頭十年的大勢所趨，從而校準投資目標，從中獲利。

投資法寶書中尋

獲邀寫《袖珍牛眼投資寶鑑》之初，筆者回想起《牛眼投資法》曾榮登各暢銷書榜，又入選《紐約時報》夏季精選讀物之列，還榮獲《福布斯》雜誌督印人卡爾高（Rich Karlgaard）評定為本世紀首十年最佳投資專著。英文原著後來譯成多種文字版本，至今仍在印行發售；要在新書中將原書內容縮短，並且保全原著精髓，實非易事。

在把原著從頭細讀的過程中，筆者慶幸其中不少內容至今依然適用；亦有不少研究資料跨越時限，應對新一代仍具參考價值；不論憑真本事還是幸運使然，筆者在原著中所作預測大都應驗。

筆者寫新書引言時，剛結束香港之行，因而得知《牛眼投資法》在當地及中國內地大受歡迎，亦有多家出版商有意出中文版，在香港和中國大陸發行。不論所在何方，左右投資大局的始終是長線的市場興衰。

在本世紀第二個十年內，要投資卓有成效，就要一改上世紀八九十年代的獲利方式，並且不再聽信華爾街給投資者的忠告。上次牛市在1980年展開，當時息率高企、通脹肆虐、股票估值偏低，萬事俱備，所以造就史上最強牛市。

當前形勢與當年正好相反：股票估值雖已較踏入2000年以後大幅回落，但仍相對偏高，而息率則遲早要升。此外，金價走勢波動，美元兌別國貨幣滙率亦同樣反覆；而貿易赤字與政府債務的問題早已擺在眼前。

相對回報不可靠

股市今後將何去何從？債券、黃金、房地產表現又將如何？投資者應如何認清目標？

華爾街與互惠基金業界給投資者的忠告同出一轍：市況升勢可望持續，現時正是入市時機；況且股市變幻莫測，低吸高估談何容易，因此應長線持有，短期跌市何懼之有？至於應買入哪隻基金，當然是「賣花讚花香」，以有關經紀行或投資機構的推介為首選。

華爾街則好比手執槌子的木匠，在其眼中所有股票都看似釘子。股票經紀鼓其如簧之舌，不論以個別股票形式，或包裝成互惠基金或首次公開招股，還是包管賬戶、變額年金或衍生工具，所為無非推銷股票，為求達成交易目標，最好即時成交，因而不惜操控規則，對要求選擇較多而風險較低的投資者造成諸多不便，甚至令大部分投資者對其他選擇懵然不知。

投資者只可選擇買入股票經紀每年所推介的股票，此等建議數十年來從未改變，命中率亦不過一半而已。股市升勢固然會長期持續，但下調或停滯不前的情況亦會長期出現。筆者在這裏所謂的「長期」，往往超乎一般投資者所能守候的程度。

上述循環往復的投資周期稱為「長遠牛／熊市」，每一周期都各有投資良機。筆者在2003年為《牛眼投資法》寫引言時，就指出當年正處於長遠熊市期。如今九年已過，依筆者看來，此一熊市期已進入後半期。

華爾街的問題主要在於所推股票在長遠熊市期內表現不濟，因而導致大部分傳統投資組合自2000年來一直蒙受損失。但華爾街現時仍以「明天會更好」動之以情，鼓勵投資者繼續入市；又以其所謂「獨立經濟師」製作的圖表作為股市回升的證明，誘之以利，從而說服投資者只要不停投資，就能百忍成金。

至於長遠牛市期內，投資者則應該物色有「相對回報率」的資產，其中包括各種表現勝過一般水平的股票和基金。如能保持跑贏大市的優勢，就表示投資成功。即使期間不免出現投資「歉年」，只要在長遠牛市期間持續投資在優質股上，就會最終獲利。

不過，在長遠熊市期間，上述投資策略只會慘淡收場。例如個人投資已損失15%，雖然略低於大市20%的跌幅，按華爾街的標準而言已算表現不俗，有關股票經紀應獲表揚。但歸根到底，也改變不了個人投資損失15%的事實。

面對當前各地市況，「牛眼投資法」着眼點在於「絕對回報」（absolute returns），而以貨幣市場基金表現為參照標準。至於衡量投資成果的準則，則在相對於短期國庫券（T-bill）的回報。

年復一年，總有人聲言熊市已成過去，當前的投資參考書早已追不上時代云云；但根據實際經驗，卻會得出相反結論。其實，歷來長遠熊市期間的跌市幅度，均較當前跌勢大得多；持續時期長則二十年，短則八年。至於市場估值，綜觀以往長期熊市的尾聲，更從未見及得上2009年底的水平。由此亦觸及筆者在新書中提出的一種新見解：牛／熊市周期應以估值，而非價格為衡量準則。

投資者如對華爾街的空談依然深信不疑，只會落得失望而回的下場。按照筆者根據事實的推斷，目前的熊市尚有多年才會結束。有鑒於此，計劃在十年內退休而有意採取囤倉策略的投資者，其所面對的前景更尤其暗淡。

投資迷思應破除

「牛眼投資法」當然不會一味散播末日信息。雖然華爾街希望令投資者相信股市表現與經濟表現掛鈎，但二者之間其實並無必然關係。日後發展亦將證明，環球經濟表現最終應還算過得去，期間亦會一如既往，出現衰退與增長期梅花間竹的模式。世界並非面臨末日，只是自古以來不斷在變。長遠熊市之際仍然投資機會處處，只不過華爾街的「例牌」建議不會奏效而已。

筆者出新書的目的，在於通過掌握以往市場走勢以及箇中原因，為投資者提供一幅前景路線圖；並打破種種投資迷思，揭開華爾街所謂「科學研究」的真相，目的只在於誘使投資者採取囤倉策略以及只求相對回報的投資策略。這類「研究」但求達到目的，不惜利用偏頗的「實據」和統計資料，甚至往往引用錯誤數據；一旦出現跌市，亦只知說服投資者年復一年守株待兔，不計損失繼續入市。

「趁低吸納，見高拋售」是華爾街的傳統智慧，雖然聽似簡單，卻為金融「顧問」與投資「專家」提供賺大錢的機會。回顧華爾街近年來令人不忍卒睹的表現，更足以證明所謂股市「專家」，其專業眼光實與一味「靠估」的電視天氣預報員無異。在電視節目中亮相的所謂金融、經濟、股市專家，經常就所謂投資策略大放厥詞，既承認經濟前景未免暗淡，又同時預言曙光將至，投資者應及早入市云云。

所有「口水專家」（筆者也不例外）似都各有主張。電視節目主持亦樂得邀請意見相反的專家同場爭論一番，雖富娛樂性但亦會混淆視聽。無論如何，短短幾句可供傳媒引述的泛泛之詞，又怎能在時下變幻莫測的投資環境中為投資者提供可資參考的意見？

把握時機最實際

華爾街傳奇人物兼甘迺迪家族後人約瑟夫‧甘迺迪（Joseph P. Kennedy）由於及時在1929年夏季沽出所持投資，於是逃過同年發生的大股災。他表示因為連擦鞋童都給他股票投資貼士，因而意識到是時候離場。有幸或有先見之明而在2007年10月11日美國股災爆發前全身而退的投資者，實在可喜可賀。在1929年至1932年間，美國股市大跌89%，因而觸發美國經濟大蕭條。由2007年10月至2009年3月期間，股票市值約蒸發55%，成為美國史上第二大跌市。

美國經濟在2007年12月起開始萎縮；根據技術定義，是次衰退期在2009年6月正式結束，因為美國經濟在此時開始恢復增長。

不過，據非技術定義，衰退完結與否有賴於消費者信心，以及國家財政前景是否一片樂觀。雖然2012年首季剛過，經濟低潮已過的迹象仍未徹底呈現。消費者信心仍處於經濟衰退期中常見的水平，此現象在經濟復蘇期已進入第二年之際更屬異乎尋常。在財政狀況未見好轉的同時，失業率高企、樓價下跌、銀主盤及破產比率攀升、聯邦政府財赤持續、油價高漲，甚至通脹若隱若現的報道，更是每日不絕於耳。

面對種種不利消息，自然容易作出投資股市已無利可圖的結論。投資大門既已關上，難免令人誤以為藏富於家中亦不失為上策。

做足準備當無憂

所謂長遠熊市期，大抵上指股價在多年甚或數十年內持續表現呆滯甚至下跌的現象；日本自1990年起，以及美國由1966年至1982年期間表現即屬實例。根據慣用的傳統定義，長遠熊市期歷時短則八年，長則可達17年；但筆者卻寧取另一定義準則（下文另行解釋），為期應在13年至20年之間。美國在上世紀經歷的長遠熊市期年期表現相當一致：由長遠熊市期之初，到下一個真正長遠牛市期開始，歷時約為17年左右。吾友兼瑞銀首席交易員卡欣（Art Cashin）最近給筆者傳來他寫於本世紀初的筆記：

「股票交易員對市況表現順逆總是理論多多，甚至有所謂「豐／歉周期」論，一如《聖經》故事中，七個歉年總緊隨七個豐年之後出現……他們聲稱華爾街市況也不例外，只是周期歷時較長……達17.6年。

「但依我看來，這種現象實非壞事，因為它有助於掃除亂石投林的無謂競爭；投資者只須做足準備工夫，請教高明並搜集相關資料，切忌得過且過。只有在以往的豐年周期才有投資者心存僥幸，今天再抱這種心態絕對不合時宜。

「在隨科網泡沫出現時結束的豐年周期內，道瓊斯指數從900點升至11700點，即使盲目隨眾胡亂投資也有望獲利，但這些好日子已一去不返。今後十年間要投資回報理想，就得下點工夫，除了要有判斷力，還須請教高明才行。

「科網泡沫或牛市約於2000年2月臻於頂峰，當時道瓊斯指數約為11500點。若從中減去17.6年，就回歸到1982年中，當時道指約為900點，史上最強牛市即將來臨。再由1982年6月減去17.6年，就回到1965年，當年道指亦約為900點。

「不錯，17年後又會回復到同一形勢，這顯然是所謂的歉年周期。道指將多次徘徊於900點上下，期間自有投資者有所斬獲，又會有各種新興行業相繼出現，但要從中物色合適投資目標，不痛下苦功尋根究底決不能成事。

「若再從1965年減去17.6年，就會回到1947年中。當年第二次世界大戰結束不久，重工業發展曙光初現，道指約為220點，豐年周期即將開始。

「再從中減去17.6年，就會回到1929年初秋。當年道指約為380點，但高位卻未能持續，顯然……將出現歉年周期。

「歸根到底，上述分析對投資者有何啟發？」

「投資者應從中體會到必須戒除敷衍了事的心態。既然在豐年周期投資獲利易如反掌，在歉年周期就必須格外留神，並且懂得向在投資方面既有技巧又有腦筋的專家討教。」

歷史一如明鏡，筆者從中總結教訓，得出始於2000年的長遠熊市期至今仍未結束的另類結論。假使近期形勢不變，熊市將至少在估值上（如非價格上）持續五六年。投資成功之道在於持有股票、基金，以及其他在長遠熊市期（即估值下跌時期）表現優勝的投資產品，同時避免沾手歷史上在此時期表現遜色的投資類別。

掌握投資環境並作出相應投資決定，才是投資成功的關鍵。但在聽取筆者就如何在長遠熊市期內投資之前，讀者應先行瞭解涉及哪些周期，以及有關周期的成因。

歷史軌迹含玄機

投資者自然希望知道股市未來走勢是否有迹可尋。假若回顧過去有助掌握未來，自然就可從中取得勝過一般投資者的投資優勢。

亞歷山大（Michael Alexander）所著《股票周期》（Stock Cycles）一書別具創見，可在這方面為讀者指點迷津。內容早於2000年寫成，卻能準確預測自此之後的市場走勢，筆者認為誠屬必備的參考讀物。

此書的結論是：通過以往歷次市場周期來預測各種股票在未來12個月的表現，實無異於擲毫定輸贏。從統計學上而言，不論以任何時段為計算起點，而僅以價格走向為預測依據，市況升跌機會亦一樣各佔一半。即使在長遠熊市期內，市況亦會在其中一半年份內上升，而且升幅相當顯著。

但亦有若干長遠周期不會表現飄忽，而此等周期重現的或然率則高於50%。讀者想必亦能料到，投資成功的模式與技巧在不同階段的表現變化相當大；投資要訣在於確定在特定周期中所處位置。

筆者一向質疑股市周期理論的可信程度，其中尤以長波（Long Wave）理論為然。長波（或稱 「Kondratieff 長波」）理論提出經濟與市場每隔56或60年重複一次之說。歷史上自有反覆出現的模式，但在統計學上確未能從相關數據點中釐出令人寬心的頭緒來。此一經濟理論確有助於追溯歷史發展軌迹以及未來走勢，但卻未能準確鎖定經濟當前所在位置，亦無法預測將何時到達另一階段。

不少閱歷較深的讀者，想必亦能記起長波理論曾預言經濟世界在上世紀80年代末終結；當然亦有其他無數的直銷宣傳品以及著作曾提出末日預言，大家至今也許已印象模糊；但可以肯定的是，這些都是過甚其詞的誇張言論。

問題是分析員試圖將長波理論視作可用以準確預測未來的模型，而忽略帶動周期發展的各種基本因素。

長波理論的方法好比在大城市中，監視兩個向同一方向前行者的行蹤，二人也許是同行的友人，也許是碰巧路向相同的陌生人，在下個路口就會分道揚鑣。因此，在未知二人身份以及去向之前，利用二人行蹤預測二人以後動向純屬猜測而已。

古人夜觀星象以預測季候時令變化是一回事，要據以占卜個人前程卻是另一回事；前者做法有各種基本因素作為依據，後者（星相學）則僅能觀察表象，卻無任何相關現象可資印證。

至少依筆者看來，亞歷山大確能在其著作中提供長波股市周期與潛在經濟基本因素之間的關鍵聯繫，好比星相學家能證明星體位置與四季變化之間的關係。作者並未有聲言股市周期有如春分等節氣般能準確預測，而僅僅指出形成周期的基本因素。正如農作物種類隨季候變化，投資產品在各周期中的表現亦各有不同。再打個譬喻，「經濟之春」自然是任何周期之中最宜投資的時機。

當然，在「經濟寒冬」時期亦可種植春季作物，只是要捱過漫長的寒冬才有望萌芽而已。
  長波經濟周期及市場其實在很大程度上拜科技革命所賜，如蒸汽、鐵路、電力、電訊等。雖然目前科技突破的速度遠超五百年前，長波周期也許會因而完全瓦解。結果會否如此當然見仁見智，但卻不會導致該理論棄如敝屣，而只會使之出現耐人尋味的徹底變化。

最後，本欄長期讀者應知筆者一向主張投資者考慮多年來用作分散投資組合的另類投資，最近亦有讀者問及有何另類投資策略可供選擇。

筆者雖不信另類投資有所謂適當時機，但卻深信現時以管理期貨（managed futures）為最宜投資之類。去年管理期貨指數Altegris 40一度下跌超過3%，而Altegris 40在近14年來才總共下跌過兩次。


這種投資策略歷來在升市或跌市時有助於提供強而有力的風險調整回報，其一大主因在於管理期貨經理可隨時對四大資產類別（股票、息率、商品、貨幣）持長倉或短倉。作為另類投資的長線投資者，筆者一向鼓勵投資者以管理期貨為核心資產。對從未作另類投資者而言，筆者認為目前正是入市良機，並可根據個人或客戶的長線投資目標調整分配水平；現階段則不妨考慮增持。

活動預告

筆者本周活動排得密密麻麻，明天將前往紐約與生物時代（BioTime）公司總裁韋斯特（Mike West）及其旗下研究人員見面；翌日則出席該公司的股東大會，並於席間簡短發言。隨後即乘火車往費城與全國獨立商戶聯會（National Federation of Independent Busineses）首席經濟師兼吾友鄧克爾伯格（Bill Dunkelberg）共晉晚餐，並於翌日擔任GIC人口專題會議的演講嘉賓之一。

在華盛頓首府參加過Altegris Investments公司的活動後，筆者將於周四出席在勞德代爾堡（Fort Lauderdale）舉行的Casey Conference，然後於周日回家逗留數天，再於下周三飛往加州卡爾斯巴德市（Carlsbad）出席筆者與Altegris合辦的會議。

今年5月8日，筆者將前往芝加哥擔任 CFA Institute Annual Conference 的演講嘉賓之一，其他嘉賓講者包括法馬（Eugene Fama）、蒙捷（James Montier）、澤爾（Sam Zell）、布林森（Gary Brinson）、聯儲局前理事克羅茲納（Randall Kroszner）、諾貝爾經濟學獎得主卡尼曼（Daniel Kahneman）、科恩（Abby Joseph Cohen），以及來自北京的佩蒂斯（Michael Pettis）等。