美債殖利率倒掛表示「經濟衰退」！什麼是殖利率倒掛？對市場影響

齊雅君

經濟學者常說，每當美國公債殖利率曲線倒掛，就代表經濟將陷入衰退。到底什麼是殖利率倒掛？為何被視為是經濟衰退的警訊？對市場有何影響？投資人又該如何應對呢？


首先我們需先了解殖利率曲線是什麼？
殖利率曲線（yield curve）就是把不同到期日的公債殖利率相連結，所繪製而成的曲線。
一般情況下，當債券的到期時間越長，殖利率會越高，因為對於投資人來說，長天期的債券需要較久的時間才能拿回本金，認為所承受的風險及不確定性較大，因此會要求更高的報酬作為補償。

舉例來說，如果我們想將錢放在銀行定存，卻發現 1 年期定存利率比 3 年期定存更高，那麼肯定會優先選擇 1 年期定存，而不會選擇 3 年期定存，因為存得越久、解約的風險也越高，所以銀行往往會提供長天期定存更高的利息，來成為吸引民眾的誘因。

當短天期的殖利率較低，長天期的殖利率較高，連結起來就是正斜率的殖利率曲線﹔相反地，如下圖，當到期日越短的債券，殖利率反而越高，這就叫做「殖利率曲線倒掛」。


殖利率倒掛是什麼？
殖利率倒掛的定義： 短天期債券殖利率 > 長天期債券殖利率
債券殖利率倒掛是指短天期殖利率高於長天期殖利率的反常現象，因此當我們將兩個殖利率相減，如果長天期債券殖利率減短天期債券殖利率小於零（等於負數），就代表發生「殖利率倒掛」了，其中最常以美國 2 年期公債的殖利率來跟美國 10 年期公債殖利率的利差，來作為殖利率是否倒掛的觀察指標。


什麼情況下會出現殖利率倒掛？
殖利率倒掛的原因一：投資人對熊市擔憂加劇
殖利率倒掛的原因，最主要來自於投資人對於未來的行情感到擔憂，因此傾向於買進長天期公債以求避險，由於長天期公債的需求大增，導致長期公債殖利率下降，收益低於短天期債券的利率，形成了殖利率曲線倒掛。

殖利率倒掛的原因二：經濟成長趨緩，但短期資金仍在緊縮
人們擔心緊縮會進一步帶來負面的影響，於是部分資金會流入長天期公債以求避險，最後會出現殖利率倒掛，通常發生在升息循環的末段，聯準會持續升息使得資金不斷緊縮，然而實體經濟已出現趨緩的現象，但信用緊縮卻仍在繼續（難借錢或借不到錢），最終導致市場進入循環的下一階段。



為什麼長短天期公債比例可以用來觀察經濟衰退?

短天期公債殖利率反映決策預期，殖利率走揚時代表市場預期聯準會將升息緊縮；長天期美國公債殖利率除反映政策利率，更反映景氣通膨狀況，殖利率走揚時代代表市場未來景氣與通膨。

而美債殖利率曲線之間的關係，即是取決於長短天期美債殖利率上揚的速率差異。一般情況下，長天期公債承擔風險較高，因此應有較短天期公債更高的殖利率以貼補風險，此正常情況下，殖利率曲線多為正斜率！然而，當短天期公債殖利率上升的速度對比長天期更快時，就可能產生短天期公債殖利率高於長天期的「倒掛」現象。

當倒掛象發生時，短天期美債殖利率反映聯準會升息立場而快速上升；長天期殖利率則因為經濟前景在高物價壓力籠罩下不確定增加，上升速度較慢(甚至出現下降)。在同時面臨高物價與緊縮調控、景氣疑慮變多時，意味著經濟進入衰退可能性較高，因此，長短天期公債倒掛比例可用以觀察經濟衰退機率。當長天期公債出現倒掛的比例增加時，代表殖利率曲線轉向負斜率的情況越嚴峻，景氣也面臨較高的衰退機率。



近半世紀出現殖利率倒掛時，都經濟衰退
實際上從 1980 年代至今，美國已歷經了五次經濟衰退，且此前皆出現過殖利率倒掛情形，以下問您整理簡述。

1981~1982 年：第二次石油危機爆發引發通膨再度走高，美國央行強力的貨幣緊縮使得經濟再次進入衰退。
1990 年~1991 年：貨幣政策收緊，加上波斯灣戰爭引發供給衝擊再度推高通膨。
2001 年：網路科技泡沫，再加上 911 事件造成衝擊。
2008 ~ 2009 年：美國房地產信用破裂、金融危機爆發
2020 年：新冠疫情擴散，全球大封鎖

如何參與市場交易美債期貨
夏令台北交易時間: 06:00~05:00

（冬令交易時間延後1小時）

人工盤: 20:20~03:00

交易月份: 3.6.9.12月

第一通知日: 合約月份前一個月最後一個營業日

2023年美國債券期貨網路最後交易日: 第一通知前3天停止網路交易

2023年美國債券期貨人工最後交易日: 第一通知前2天強制平倉



美債期貨如何套利

長期來說長天期的債券殖利率應該要高於短天期，所以利率倒掛會是一個好時機來作套利。

認為利率倒掛的現象會消失：

未來長天期的利率，如果維持不變，短天期的利率應該要下降;

或者短天期的利率不變，長天期的利率應該要升高。

可操作部位：

買進短天期債券期貨

賣出長天期債券期貨


從以上我們可以清楚看到，每次殖利率倒掛發生後幾年內，美國經濟都會發生衰退的情形。假設這個理論依然可行，那投資者還是要小心可能到來的衰退風險，畢竟股市、CPI 數據等都算是反映經濟的落後指標。
但是當看到市場出現殖利率倒掛，不必隨著媒體散播恐懼而擔心立即崩盤，應該搭配更多數據觀察，而不是仰賴單一市場情緒進行判斷。

舉例來說， 2019年3月及8月都曾發生過殖利率倒掛的事件，雖然都有導致股市大跌，但隔幾天就漲回來了，甚至不斷突破新高，如果因為倒掛而恐慌出場，就錯過了後續驚人的漲幅報酬— 全球市場結構已經大幅改變，殖利率倒掛與實質的經濟衰退關係不大，更多的僅僅是反應市場情緒。