個股報告—智原 (3035 TT，持有，TP: NT$290): 展望喜憂參半

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個股報告—智原 (3035 TT，持有，TP: NT$290): 展望喜憂參半


2024/04/23

結論建議

考量：(1) 1Q24財報結果；(2) 2Q24展望；及(3)量產業務展望不如預期，惟NRE業務展望較預期強勁，我們將智原2024年每股盈餘預估調整至6.52元，年增2.0%，對比市場共識為7.96元。我們也對應更新2025年每股盈餘預估至11.03元，年增69.2%，對比市場共識為12.93元。我們將目標價調整至290元，係基於2024-25年每股盈餘預估平均之33倍。智原目前股價交易於2024年每股盈餘預估之45倍與2025年每股盈餘預估之27倍，對比五年本益比區間為9-62倍。我們認為此評價大致反映預期之成長，當前評價實屬合理。維持「持有」評等。

重點摘要

1. 量產需求仍疲軟。管理層展望2Q24量產營收將季減個位數百分比，並年減逾20%，主因太陽能、POS、網通交換器與工廠自動化等應用持續進行庫存調整。儘管公司庫存金額已降至低於10億元之水位，我們認為部分量產訂單已轉移至客戶庫存，且尚需一段時間進行去化，我們認為庫存去化時程恐將延續至年底。此外，受客戶修改規格影響，嵌入式多媒體卡(eMMC)專案量產時程將遞延至1H25。然而，管理層預期智慧電錶需求將逐步上揚，而MCU需求在歷經將近兩年的庫存修正後，預計將自低基期年增20-30%。此外，一項先進封裝專案將於今年開始貢獻量產營收。我們預期2Q24營收將季增3.6%，年減8.4%，對比市場共識為季增20.3%，年增6.4%。

2. 公司維持2024年IP營收年增展望；先進製程/封裝專案增加推升NRE營收。管理層維持2024年IP營收年增之展望，係受惠公司併購Aragio Solutions (美；未上市)，預計將貢獻今年IP營收1-2億元。未來數季NRE營收將續強，係因公司取得更多先進製程/封裝專案，包含28nm及以下製程之專案，及先進封裝相關專案。管理層預估28nm及以下製程技術將貢獻2Q24 NRE營收逾80%。此外，公司已見到新業務帶來更高的營收貢獻，並將2024年新業務營收佔比自低個位數百分比上調至高個位數百分比。管理層亦見到先進製程/封裝專案之RFQ增加，目標今年將獲取4-7項新專案。

3. 1Q24每股盈餘略低於預期。1Q24毛利率為46.5%，季增0.6個百分點，年增1.8個百分點，優於我們預估與市場共識之46.0%及46.0%。儘管量產業務之營收貢獻自4Q23的77%顯著下滑至1Q24的63%，存貨跌價及呆滯損失回沖利益較低使毛利率僅微幅季增。考量營業費用8.83億元高於預期，每股盈餘達1.13元，季減12.4%，年減44.2%，略低於我們預估5.8%，且低於市場共識8.9%。

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